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近日由招商证券(行情600999,诊股)（601868.SH）保荐的马可波罗控股股份有限公司（下称“马可波罗”）更新了招股书。据了解，马可波罗是一家高端建筑陶瓷生产商，2021年公司收入规模达到了93.65亿元，其收入规模在行业中处于领先的位置。

2021年以来，恒大地产、融创地产等房企先后出现了流动性危机，相关影响也迅速传导到了上游供应商。受此影响包括马可波罗在内的建筑陶瓷生产商，都对相关房企之间的应收账款进行了坏账计提，公司利润也因此受到了影响。不过，与新明珠、东鹏控股(行情003012,诊股)（003012.SZ）、蒙娜丽莎(行情002918,诊股)（002918.SZ）以及帝欧家居(行情002798,诊股)（002798.SZ）等可比公司相比，直销收入占比较高的马可波罗，其应收账款计提坏账的比例却并不高。

自多家房企出现流动性危机后，房企普遍开始进行战略收缩，减少新楼盘的开工。2022年，无论是马可波罗还是新明珠、东鹏控股等可比公司，在存量市场竞争中，公司的收入均出现了不同程度的下滑；马可波罗也已开始通过缩减团队规模来维持利润稳定。不过，在行业整体萎缩的情况下，马可波罗却仍拟通过IPO募资新建高耗能、高污染的产能。

拟发行10%的股份募集40.18亿元的资金，在下游房地产市场发生巨大变化的情况下，马可波罗还值400亿吗？

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坏账计提低于同行

马可波罗是一家成立于2008年的高端建筑陶瓷生产商，公司产品主要有有釉砖与无釉砖两种。经过多年的发展，马可波罗形成了“马可波罗瓷砖”、“唯美 L&；D 陶瓷”两大自有品牌。终端客户多为C端家装客户的经销模式，终端客户为房企、家装企业及市政单位的直销模式是目前的陶瓷砖企业主要的销售模式。

数据来源：招股书

不同的企业在经销模式与直销模式方面侧重也不尽相同。作为头部陶瓷生产商，马可波罗主要服务工程客户的直销模式在公司收入中的占比较高。到2022年末，直销模式还是为马可波罗提供了46.65%的收入，在2020年这一比值更是高达58.17%，2019年也有59.85%。

2021年，多家房企发生了流动性危机，正常经营的房企也缩减了新楼盘的开发，受此冲击，马可波罗才开始重视经销渠道的拓展。2021年公司经销收入高达50.29亿元，较2019年的32.58亿元、2020年的35.87亿元分别增长了54.36%和40.2%。

数据来源：招股书

多家房企出现流动性危机，除了让马可波罗收入承压外，也对其产生了实实在在的损失。截至2022年末，马可波罗就对公司与融创地产、阳光城(行情000671,诊股)地产、时代地产等多家房企之间的应收账款进行了高比例坏账减值计提。2020-2022年期间，分别让公司产生了3.08亿元、6.19亿元以及7.9亿元的损失。不过在计提坏账后，到2022年，马可波罗的应收账款账面余额还是高达20.28亿元，在当期流动资产中的占比为28.37%，在当期收入中的占比为32.53%。

对于流动性压力较大的客户，马可波罗计提了单项的坏账准备，涉及的客户数、计提的坏账金额及比例也呈现上涨趋势。2020年，公司仅对恒大地产的313.61万元应收账款计提了125.44万元的坏账，计提比例为40%；2021年单项坏账计提的客户就上升到了10家，涉及总金额也高达4.24亿元，公司计提了2.64亿元的坏账，计提比例为61.97%；2022年，马可波罗更是对19家客户进行了单项的坏账计提，涉及金额为7.51亿元，计提坏账4.1亿元，计提比例为54.63%。

需要指出的是，2022年马可波罗单项计提的坏账准备比例下降主要得益于第一大单项计提的客户融创地产，公司收回了部分保证金，因此整体计提比例较低；第二大单项计提的客户绿地地产，目前流动性压力并不大，公司仅计提了26.38%的坏账。而因融创地产与绿地地产涉及金额较大，最终使得2022年公司的坏账计提比例低于2021年。

据《投资者网》统计，2021年、2022年马可波罗应收账款的坏账整体计提比例分别21.6%与28%。而2021年、2022年前三季度，新明珠集团的计提比例分别为48.56%和52.51%；2021年、2022年上半年东鹏控股的计提比例为32.32%及36.69%，蒙娜丽莎的计提比例为14.36%及42.27%。

议价权较弱的可比公司中，仅有较高比例的厨卫收入的帝欧家居，其应收账款坏账计提比例与马可波罗接近。2021年、2022年上半年，帝欧家居的应收账款坏账计提比例分别为18.12%、20.86%。据新明珠集团招股书披露，公司工程业务的收入在当期总收入中的占比仅在30%左右，远低于马可波罗。

在计提大额坏账减值准备后，新明珠集团、东鹏控股、蒙娜丽莎等可比公司的净利润均出现了较大幅度下滑，其中蒙娜丽莎与帝欧家居2022年在计提坏账后，更是出现了较大额度的亏损。

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收缩产量精简人员

2021、2022年对房企来说无疑是较为艰难的2年，各大房企都在减少新楼盘的开工，以筹集资金，保障预售楼盘的交付。受此影响，上游建筑陶瓷的需求大幅下降。2022年以来，马可波罗、新明珠集团、东鹏控股等建筑陶瓷生产商的收入均出现了不同程度的下降。

虽然自2021年之后，马可波罗加大了经销渠道的开拓，公司的经销收入较2019、2022年出现了大幅上涨，但与2021年相比，2022年公司的收入还是不可避免的出现了下滑，其收入下降了7.52%。新明珠集团、东鹏控股等同业公司的收入降幅也普遍在10%左右，帝欧家居2022年前三季度的收入较2021年同期相比更是出现了32.33%的下滑。

市场萎缩，也加剧了行业竞争。与2021年相比，2022年马可波罗的毛利率下降了近8个百分点，下降到35.1%。同期，新明珠集团的毛利率也下降了6.44个百分点、东鹏控股下降了2.37个百分点、蒙娜丽莎下降了8.29个百分点、帝欧家居更是下降了10.07%个百分点。

在可比公司均通过降价换取销量的情况下，马可波罗主动降低毛利率的效果也被抵消了。与2020年91.99%、2021年92.65%的产能利用率相比，2022年马可波罗的产能利用率下降到了87.33%，下降了约5个百分点。虽然马可波罗主动缩减了产量，以匹配销售规模，但其存货的账面余额却依旧居高不下，与2019年相比，2022年公司存货的账面余额增加了9.59%。

而为了应对毛利率下滑、资产减值等因素对公司盈利能力的影响，马可波罗通过缩减团队规模以提高公司利润。2020-2022年，马可波罗的团队总人数分别为6617人、6570人、6498人，呈现明显的下降趋势。

以上种种迹象均表明，在下游地产行业需求减弱的情况下，马可波罗已开始战略收缩。

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低发行比例高预期估值

值得一提的是，虽然马可波罗已开始进行业务收缩，但此次IPO，公司却仍拟募资扩建、改建产线，以提高公司的产能。此次发行，马可波罗拟募集40.18亿元用于补充流动资金以及其他6个项目建设。其中除补充流动资金及马可波罗控股股份有限公司综合能力提升项目等两个募资项目外，其他5个项目都与扩建产能或改造产能有关。

据马可波罗披露，公司生产的原材料主要是泥砂料、化工色辅料等。其中泥砂料需要球磨制浆，在陶瓷砖成型后还需要喷雾干燥，随后高温烧制，最后还需要进行抛光磨边；这些工艺流程中，扬尘、废气排放问题不可避免。监管层给马可波罗的反馈意见中，就对可能存在的“尘肺”职业病问题进行了关注。

江西唯美是马可波罗重要的生产基地，据江西省生态环境厅披露，陶瓷相关企业的固废物跨省运输均需要获得相关部门批复。2020-2022年期间，马可波罗环保方面的投入也普遍超过7000万元，在当期公司收入中的占比在1%左右。种种证据都说明，马可波罗所处的陶瓷加工行业是一个对环境并不友好的产业。

除了高污染外，陶瓷的烧制过程还需要耗费大量的能量。截至2022年，天然气采购金额在当期公司采购总额中的占比就高达23.91%，同时马可波罗还采购了10.05%的煤和1.83%的焦化气，公司对电能的采购也高达11.75%。

下游需求减弱、公司战略收缩，马可波罗是否还有必要募资扩建高耗能、高污染的产能呢？

此次IPO，马可波罗对自身市值的预期颇高，拟通过发行不低于10%的股份募集40.18亿元资金用于项目建设，公司对应整体估值或将超过400亿元。不过，受企业利润下滑以及未来终端需求预期降低影响，已上市的东鹏控股、蒙娜丽莎等陶瓷砖企业的市值均出现了大幅缩水。其中2022年出现亏损的蒙娜丽莎、帝欧家居，市值较峰值时相比已下跌超5成，其市盈率也长期为负值。而在申万家居用品瓷砖地板细分行业的9家公司中，仅有3家主要从事地板业务的公司滚动市盈率为正。

以2022年三季度数据为准，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等公司的市净率也不高，其中帝欧家居市净率为0.79倍，东鹏控股为1.45倍，蒙娜丽莎则为2.63倍。而截至目前，2021年收入为61.47亿元的帝欧家居市值仅为28亿元，市销率为0.46倍；收入为69.87亿元的蒙娜丽莎市值为80亿元，市销率为1.13倍；仅收入为79.79亿元的东鹏控股市值超过了百亿元，但其市销率也仅有1.28倍。

如此算来，2021年净资产为60.1亿元、收入为93.65亿元，2022年净资产为71.54亿元、收入为86.61亿元的马可波罗，即使以最高的市净率计算，估值也难达到190亿元。以可比公司最高市销率计算公司的估值更仅为115亿元。

而据Wind数据库统计，申万家居用品瓷砖地板细分行业中的9家企业，市盈率最高的海象新材(行情003011,诊股)（003011.SZ），其市盈率也仅有16倍，以此计算，2022年净利润为15.14亿元的马可波罗，市值将难超过245亿元。

但据了解，2022年前三季度，收入规模最大的天振股份(行情301356,诊股)，其收入也仅有25.46亿元，远不及马可波罗2022年上半年42.25亿元的营收。一般情况下，公司收入、利润规模越大，其市盈率、市销率等估值指标就越小。2022年上半年收入规模与马可波罗接近，主要从事地板行业的大亚圣象(行情000910,诊股)（000910.SZ）其市盈率仅为11.85倍，市销率与市净率也都低于1倍。

下游房企需求有明显下降趋势下，又有多少投资者会为马可波罗的数百亿市值买账？